作者：周岳、杨海帆

基本结论

【专题】只有上海有财政盈余。近期31省市陆续公布上半年财政收支“成绩单”，根据一般公共预算收支轧差，仅有上海市出现财政盈余，其余30个省市都存在收不抵支的问题，压力最大的河南、四川、云南等省，收支缺口都在2500亿元以上。

单纯使用财政收支轧差计算得出“财政失衡”结论过于片面，忽略了我国分税制体系下存在一次和二次分配两个过程。考虑财政平衡的重点在于经过二次分配后，各省市一般预算总收入的结构问题，即关注财政自给率指标。

31省市中上海财政自给率最高为104.28%，是唯一比率超过100%的地区。前五名为上海、浙江、广东、安徽和北京，自给率均在75%以上。财政平衡性较差的省市包括西藏、青海、甘肃、黑龙江和新疆，均在25%以下，其中西藏最低仅11.28%。

受经济下行和减税减费影响，各省市财政收入增速普遍下滑；支出增速在年初疫情和年中汛情的影响下进度偏缓。收支同时降低的局面下，上半年有10个省市实现财政自给率提升，相较于去年同期各省市自给率全面下降，今年地方资金自平衡能力反而有所好转。

在22个公布上半年政府性基金的收支情况的省市中，有9个省市实现政府性基金收入增长，可见部分地区的土地出让缓解了严峻的财政压力。支出方面，受益于专项债规模的扩容以及发行前置，上半年政府性基金支出整体增速较快。

上半年地方财政收入完成全年预算的53.16%，小幅低于往年。下半年收入同比增长1.9%即可完成全年预算目标，考虑到二季度GDP增速已修复至 3.2%，下半年经济增长将继续提速，因此地方本级财政收入实现预算目标的压力不大。

受专项债发行影响，上半年地方政府性基金本级收入和支出缺口持续扩大。展望下半年，伴随税收持续修复，地方对土地财政的依赖度有所减弱，地产融资和土地供应收紧将导致政府性基金收入存在下行压力；特别国债发行结束后，8月以来地方专项债发行节奏明显加快，将推动基建投资和基金支出继续提速。

实体经济观察：1）需求下降，生产继续回升，工业品价格暂时企稳；2）物价：蔬菜价格上涨，鸡蛋、水果、猪肉价格下行。

流动性跟踪：1）资金面：央行流动性充足；2）货币市场：利率上行；3）同业存单：净融资额为正，发行利率上行。

利率债市场回顾：1）一级市场：利率债发行量减少，净融资额减少；2）二级市场：利率曲线上行。

风险提示：货币政策超预期收紧；中美关系动荡；疫情风险尚未消散。

一、只有上海有财政盈余

近期31省市陆续公布上半年财政收支“成绩单”，根据一般公共预算收支轧差，仅有上海市出现财政盈余。其余30个省市都出现收不抵支问题。那么，如何理解各省市普遍存在的收支缺口？上半年各地财政状况到底如何？

1. 上半年依然只有上海实现财政盈余

早在2017年，一篇题为《中国财政的真相：25省负债，只有6省有盈余》的自媒体文章就在多个财经媒体刷屏[1]，主要内容是通过比对31省（自治区、直辖市）的国地税收入与一般公共预算支出之差，算出各地财政收支刚性缺口（或盈余），结果表明2017年上半年25个省市财政收支存在缺口，只有广东、江苏、浙江、福建、北京、上海和深圳（计划单列市）有财政盈余。

与此相似，如果根据各省公共财政收支数据简单计算，今年上半年31个省市中仅上海市小幅盈余161.5亿元，其余30个省市都存在收不抵支的问题，压力最大的河南、四川、云南等省，收支缺口都在2500亿元以上。

但是，我们认为上述计算方法得出的“财政失衡”结论过于片面，归根到底在于对我国财政预算体系的误解。在中央和地方分税制体系中，存在一次分配和二次分配两个过程。

如果仅看“一次分配”，2019年地方本级预算收入仅为101077亿元，对应的支出为203759亿元，即使考虑到9300亿元地方赤字安排、18967亿元结转结余及调入资金使用，仍存在近7.5万亿元缺口。这个缺口需要靠中央对地方税收返还和转移支付收入来填补，即二次分配。

1994年之后，我国实行分税制的财政体制，中央的财政收入一直稳定在50%左右。为了解决地区间的不平衡，中央还存在对地方的转移支付，2019年，中央对地方的转移支付占中央预算支出的67.94%。通过这种方式，中央可以将资源在经济发达地区与欠发达地区间进行平衡。实际上，即使公认为经济财政发达的省市，每年也会从中央获得一定规模的补助收入。以上海市为例，2019年决算报告显示获得中央补助收入900.8亿元。

我国各地财政收入状况，自古以来就是非均衡的。无论是唐代“政治中心”长安和“经济中心”洛阳的分离，还是明清时期江南地区税赋占全国的60%，都说明“转移支付”是必然的。无论从自然环境、人口密度，还是交通设施、物流交易场所集中度来看，北上广等省市都占有丰富的经济和税收资源，通过上缴税收为国家做贡献无可厚非。

因此，考虑各省市财政平衡问题，重点不是基于一次分配中的财政收支口径测算缺口，而是关注经过二次分配后，各省市一般预算总收入的结构问题。根据一般公共预算收支决算平衡表可得：

一般公共预算收入+中央补助收入+其他收入=一般公共预算支出+其他支出[2]

我们建议使用财政自给率指标反映各省市财政收支情况，即财政自给率=一般公共预算收入（本级税收+非税收入）/一般公共预算支出。从2019年数据横向对比看，31省市中财政自给率排名前五的有上海、北京、湖南、浙江和江苏，占比都在70%以上，财政平衡性较差的省市包括西藏、青海、甘肃、黑龙江等，占比都在30%以下。大多数省市财政自给率不超过50%，对于中央补贴的依赖性较强。

2. 上半年各省市财政状况复盘

考虑到简单计算一般财政收支缺口进行横向比较的方式不够客观，我们认为纵向比较能够充分反应各省市财政变化，即对比今年上半年和去年上半年。具体的指标口径包括：一般财政收入增速、一般财政支出增速、财政自给率。

1）一般公共预算收入：经济放缓叠加减税减费导致全面下滑

从上半年一般公共预算收入累计增速看，31个省市中只有青海、广西、河北、贵州和新疆实现收入正向增长，其余26个省市均呈现负增长，其中湖北、海南、黑龙江、天津和宁夏的下行幅度最大，分别同比下滑38.44%、26.2%、20.4%、17.1%和16.6%；22个省的增速为近十年最低值。相比去年上半年，受疫情冲击影响较小且基数较低的青海、贵州、西藏、新疆和吉林实现增速上涨，其余26个省市均出现增速下滑。

各地财政收入普遍下滑，主要源于疫情冲击引发经济下行，企业利润和个人收入缩减，同时为加速复工大规模实施减税降费。今年以来，各类对冲疫情的税收优惠政策纷纷落地，包括不限于：支持防护救治免征部分个人所得税、支持物资供应免征部分增值税、减免小规模纳税人增值税、小型微利企业和个体工商户延缓缴纳2020年所得税、高部分产品出口退税率等。税务总局数据显示，上半年全国累计新增减税降费15045亿元，主要由新增减税和新增社保费降费构成。[3]

以湖北为例，作为年初疫情的“震中”地带，上半年全省一般公共预算收入1208.88亿元，同比大幅下滑38.4%，为全国最低增速。一方面源于湖北省受疫情严重冲击复工复产晚于全国，导致上半年GDP增速全国最低为-19.3%；另一方面在于出台多项省内抗疫机构、医务人员和困难企业的针对性优惠政策。

再以海南为例，上半年一般公共预算收入下滑26.2%，其中税收收入降幅为34.82%。分税种来看，除了国内增值税和企业所得税降低以外，土地相关的土地增值税、城镇土地使用税和契税分别大幅下滑51.73%、45.88%和 29.16%，土地相关税收下挫与海南升级自贸港后地产限购不断加码、商品房销售额大幅下降有关。

除新疆、西藏、宁夏和黑龙江尚未公布明细数据以外，其余27个省市只有浙江和青海实现今年上半年税收收入增长，剩余25个省市出现不同程度下滑，其中湖北、海南、陕西、贵州和陕西降幅均超过15%。由于一般公共预算收入中绝大部分由税收组成，因此各省市税收状况与整体财政预算收入大体一致。

由于上半年税收压力较大，各地方财政加大盘活国有资源资产力度。绝大多数省市非税收入增速高于税收收入，只有减负任务较重的湖北和税收表现相对较好的青海、浙江、云南等地非税收入更低。有11个省市的非税收入同比增长，考虑到去年同期全国非税收入大幅上涨21.4%，高基数效应下非税收入依旧对财政起到正向拉动作用。

2）一般公共预算支出：支出增速普遍回落

上半年只有7个省市实现财政支出正向增长，其余24个省同比下降，其一是受财政收入下降影响；其二是项目进度放缓。贵州降幅最大为 30.48%，较去年同期的增长21.38%大幅下滑51.86个百分点，贵州大量减支与地方债务率高企、财政资金使用效率不足及今年过紧日子的政策导向有关。支出增速最大的是河北和新疆，同比增速分别为9.09%和9.07%。相比2019年，上半年全国所有省市的财政支出增速均有所下滑，主要源于经济下行和减税降费使得财政支出空间压减，叠加上半年财政发力不足。

3）财政自给率：少数省市自给率提升

为衡量各省市的财政收支情况，我们使用财政自给率指标考察省市自身收入对财政支出的覆盖程度，即财政自给率=一般公共预算收入（本级税收+非税收入）/一般公共预算支出。发达地区的财政自给率往往较高，属于财政贡献地区；而欠发达地区的财政自给率较低，支出依赖中央补贴。

横向对比来看，31省市中上海财政自给率最高为104.28%，是唯一比率超过100%的地区。前五名为上海、浙江、广东、安徽和北京，自给率均在75%以上。财政自给率高于50%的省市只有11个，绝大部分省市低于50%。财政平衡性较差的省市包括西藏、青海、甘肃、黑龙江和新疆，均在25%以下，其中西藏最低仅11.28%。

相比于财政收支缺口的横向比较，我们更关注财政自给率的纵向变化。相比于去年上半年，10个省市的自给率有所提升，主要源于支出端收紧。相较于去年同期除山东省以外各省市自给率全面下降，今年地方资金的自平衡能力反而有所好转。其中贵州财政自给率由去年的27.08%大幅上升12.16个百分点至39.24%，四川、湖南、广东和福建均有较大程度回升。其余21个省市自给率出现下降，其中湖北、海南和山西等地降幅都在10个百分点以上，湖北主要受到经济增速大幅下滑拖累；海南部分源于去地产化，经济定位转变；山西则主要在于支出进度较快，上半年财政支出同比增长7.04%。

3. 哪些省市依赖土地财政？

1）地方政府性基金收入：土地财政发力

截至目前全国22个省市公布了上半年政府性基金的收支情况，与一般公共预算收入全面下滑不同，已公布的省市中9个实现政府性基金收入增长。上海、福建、北京、吉林和江苏涨幅较大，增速分别为43.8%、30.9%、24.2%、23.7%和19.4%。由于基金收入中绝大部分为土地使用权出让收入，上半年占比为94.11%，因此部分地区的土地出让缓解了严峻的财政压力。

2）地方政府性基金支出：土地和专项债带动支出增长

地方政府性基金支出增速显著大于收入，20个省市中有17个实现支出正向增长。其中7个省市涨幅超过50%，分别为贵州、云南、吉林、内蒙古、广西、甘肃和江西。除了北京和上海，其他省市支出增速均高于收入增速。上半年大多数省市政府性基金支出增速较快主要受益于专项债规模的扩容以及发行前置。

4. 下半年地方财政怎么看？

上半年地方一般公共预算本级收入51829亿元，同比下降7.9%。由于年初经济滑坡引发税基，以及逆周期财政政策主动减收，一季度地方本级财政收入同比降幅达12.3%；伴随疫情后国内经济逐渐恢复，财政收入企稳回升，6月单月地方本级财政收入同比增长4.31%，实现增幅转正。

预算收入完成进度方面，上半年地方财政收入完成全年预算的53.16%，小幅低于往年。下半年收入同比增长1.9%即可完成全年预算目标，考虑到二季度GDP增速已修复至 3.2%，下半年经济增长将继续提速，同时上半年已完成全年大半减税降费目标，因此地方本级财政收入实现预算目标的压力不大。

上半年地方一般公共预算支出为100067亿元，同比下降6.2%。进度方面，地方财政支出完成全年预算的47.13%，较去年低6.37个百分点，支出进度明显偏低，主要原因是年初疫情和年中汛情使得项目进度较往年放缓。随着国内卫生安全局势稳定、专项债和特别国债等资金到位，以及注重实效的政策导向被落实，后续地方财政支出将加速发力。从支出结构来看，民生建设得到有力保障，上半年社会保障和就业、卫生健康和文化旅游同比增速分别为1.7%、-0.2%和-4.8%，高于整体水平。

由地方一般公共预算支出与本级收入差值衡量的地方实际赤字上半年录得48238亿元，较去年同期下降4.27%，为近10年首次赤字回落。由于财政支出降幅11.29%大于收入降幅7.87%，因此，虽然上半年财政收入显著回落，但收支缺口反而有所收窄。相同口径下的全年地方预算赤字为114815亿元，高于去年11.82%，伴随下半年财政支出加速赤字水平将逐渐回升。

上半年地方政府性基金本级收入和支出分别为29888亿元和44582亿元，分别同比增长0.3%和22.9%，收支缺口走阔主要源于专项债规模扩大且发行节奏前移，上半年新增专项债发行22313亿元，完成全年额度的59.5%。展望下半年，伴随税收持续修复，地方对土地财政的依赖度有所减弱，地产融资和土地供应收紧将导致政府性基金收入趋于下行；支出方面，特别国债发行结束后，8月以来专项债发行节奏明显加快，推动基建投资和基金支出提速。

虽然支出进度放缓使得今年上半年地方财政赤字同比回落，但全国各省市中依然只有上海实现财政盈余。受经济下行和减税减费影响，各省市财政收入增速普遍下滑；支出增速也整体放缓。用一般公共预算支出和一般公共预算收入之比计算财政自给率，上半年有10个省市实现自给率提升，由于支出降低今年各地资金自平衡能力反而有所好转。

上半年部分省市地区加快土地供应节奏以缓解财政收入压力，已公布政府性基金收支的22个省市中有9个实现政府性基金收入增长，由土地出让收入主要构成的基金收入显著优于由税收收入主要构成的一般公共预算收入。支出方面，受益于专项债规模的扩容以及发行前置，上半年基金支出整体较快增长。

二、实体经济观察

1.需求下降，生产继续回升，工业品价格暂时企稳

需求端地产成交同比下降，汽车销量小幅上升，总需求承压。房地产融资放松，截止8月14日，30个大中城市商品房销售面积环比下降，同比增加，四周移动环比为-1.4%，同比为20.2%。乘联会数据显示，8月16日当周乘用车日均零售量3.9万辆，同比增长9%，高于19年8月同时间段同比21%，2月以来销量持续回升，显示随着国内疫情得到控制，汽车销售进度有好转。

生产端汽车半钢胎开工率小幅回落，高炉开工率环比回升。截至8月20日，汽车半钢胎开工率环比回落0.81个百分点至69.92%。本周，高炉开工率为71.27%，环比增长0.58%，8月同比回复增长4.19%，自今年2月中旬降至61.88%后逐步企稳，表明工业生产继续边际修复。

工业品价格方面，国内南华工业品价格指数持续本周微涨，环比上涨0.23%至2272.91；国际CRB现货指数收于447.13，周环比上涨1.35%；本周Myspic钢价指数报收143.27，环比上涨0.46%，受铁矿石价格上升影响，小幅上升。本周8月9日全国水泥平均价格报收445.27元/吨，环比上涨0.13%。前期受高温多雨天气影响，水泥需求疲软，价格相对回落，随着天气情况转好，水泥需求将逐步企稳。由于原油需求回暖，本周布伦特原油期货结算价格报收44.35美元/桶，环比上升8.12%。整体来看，工业品价格受季节性及相关事件影响有所企稳，但上行压力犹在。

2.物价：蔬菜价格上涨，鸡蛋、水果、猪肉价格下行

食品价格方面，猪肉价格上涨，环比下跌0.67%至48.23元/公斤，8月以来猪价第2周下跌，猪肉价格影响通胀；蔬菜价格小幅上行，或是国内疫情有所控制所致，农产品批发价格200指数（鲜菜）上升0.86%至119.29；鸡蛋价格本周下跌4.26%，为7.74元/公斤，原因包括前期存栏供应偏送，近期需求下降，以及对猪肉的替代需求增加；7种重点监测水果本周平均批发价5.22元/公斤，环比下跌0.5%，持续下跌，季节时令性的供应足够造成。目前来看，鸡蛋价格或有持续下行趋势，因为随着气温转凉，蛋鸡产蛋率将上升。

三、流动性跟踪

1. 资金面：央行流动性充足

本周央行开展6600亿元逆回购，有5000亿元逆回购到期，本周实现净回笼1600亿元。因疫情影响，全球经济波动，美元指数呈现较小波动，美元兑人民币报收6.91（上周报收6.95），美元指数上升至93.21（上周报收93.10）。短期看，全球疫情将是影响人民币汇率的主要因素。

2. 货币市场：利率上涨

SHIBOR利率上涨，其中SHIBOR:隔夜利率较前周上涨8bp至2.258%；SHIBOR:1周利率较前周上 行5bp至2.28%。回购利率方面，R007本周呈上行态势，周五收为2.8591%，较上周上涨47bp；DR007加权平均周五收为2.3231%，较上周上涨11bp。

3. 同业存单：净融资额为正，发行利率上行

本周同业存发行规模上升，存单净融资额为正。本周发行量为5272.6亿元，较上周增加1168.6亿元，总偿还量为正4483.5亿元。本周同业存单发行利率稍上行，其中1个月同业存单发行利率上涨至2.415%，3个月同业存单发行利率上行4bp至2.7208%，6个月同业存单发行利率下降3bp至3.0077%。

四、利率债市场回顾

1. 一级市场：利率债发行量减少，净融资额减少

本周利率债发行总量减少，国债、地方债、政策债规模均减少。本周利率债发行总量4270.66亿元（上周7670.19亿元），其中国债发行减至941.60亿元（上周2461.6亿元），地方债发行减至2088.46亿元（上周3849.19亿元），政金债本周发行减至1240.6亿元（上周1359.40亿元）。本周利率债到期4270.66亿元，到期压力不大，净融资额减至2233.92亿元。

2. 二级市场：利率曲线上行

本周二级市场利率曲线总体上行，国债1年期、5年期、10年期到期收益率周变动分别为16bp、5bp、5bp；地方债1年期、5年期、10年期到期收益率周变动分别为9bp、10bp、5bp；国开债1年期、5年期、10年期到期收益率周变动分别为9bp、10bp、5bp。

五、风险提示

货币政策超预期收紧；中美关系动荡；疫情风险尚未消散。

[1]https://www.yicai.com/news/5334430.html

[2]这里的其他收入主要包括地方债务收入、结转结余和调入资金使用，相应的，其他支出包括地方债务还本支出、补充预算稳定调节基金和结转下年支出。

[3]http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810219/n810724/c5155355/content.html