原标题：土地财政退居，股权财政如何接棒？

本文作者 | 蜗壳

2022年年底，“央国企价值重估”概念主要来自于证监会主席在2022年金融街论坛年会上的发言：“要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。其中着重强调了目前央企、国企的市资本场估值过低，

当时是市场上主要是“中字头”的概念比较活跃，出现了比较明显的上涨，但很快就被年初Chat GPT和数字化概念所埋没，直到最近各种宏观因素驱动，使得国企改革、央企价值重估又走出了一波比较明显的上涨行情。三大运营商领衔的中字头以及央企背景的上市公司，开始走出强进上攻的表现，“央国企价值重估”概念再次成为市场的热点。

股权财政能否接棒土地财政？

央企重组将是国资央企改革“重头戏”。事实上，近两年央企重组改革进入快车道，国家开始对优质的国有资产进行整合，从民生到军工，从基础到高端，央企“编队”动作不断，大规模新央企相继亮相，相继有多家新央企诞生。2021年12月23日，中国稀土集团有限公司在江西省正式成立。稀土集团成立后，公司将拥有中国每年70%重稀土、40%轻稀土的开采量，全面整合国内中重稀土产业链，1年后A股市场的原五矿稀土（000831.SZ）也正式更名为中国稀土，成为中国稀土集团在A股唯一的一家上市公司，业务从原来的加工拓展至中重稀土的全产业链；还有最近市场炒作比较火热的成飞集团借中航电测（300114.SZ）登录A股市场等资本运作。可以看到的是，国家不仅是整合资产后成立新央企，还在将这些优质的资产逐步引导进入我国的资本市场，扩容优化市场只是其中一个方面，更重要的是股权投融资的重要性正在增加。

一直以来，政府最核心的一块收入来源就是土地使用权出让收入，可以理解为广义的房地产相关产业带来的财政收入。根据数据来看，1999年至2011年，这13年是中国土地资产化最为迅猛的年代，全国土地出让收入总额约12.75万亿元，几乎年均1万亿元；1999年到2019年，全国土地出让收入总额已经突破50.5万亿元。

算上2020年的全国土地出让收入，22年时间，全国土地出让收入总额已经达到58.9万亿元。1998年地方土地出让收入为507亿元，2021年增至87051亿元，创历史新高。到2021年已经突破67.61万亿元，23年年平均2.94万亿元。再看占财政收入比，2021年全国卖地收入8.71万亿元，占到全国财政总收入20.25万亿元的42.97%（2020年46%），占到地方财政总收入11.1077万亿元的78.36%（2020年84.03%），换言之，土地收入是支撑国内地方财政收入最主要的来源，地方政府100块财政收入，42元-78元来自于土地、房地产收入。

其实，上到国家，下到地方政府都意识到过于依赖土地、房地产收入存在很大的风险，因此自从“房住不炒”定调以来，整个中国的房地产政策也发生了大转弯。近些年，从上到下逐渐达成共识，那就是政府必须摆脱对土地出让、房地产收入的依赖。

“土地财政”广义源于1994年分税制改革，自此地方政府对于土地出让金作为主要收入来源的依赖度逐年增加。近三十年来地方政府对于土地开发、基础设施投资和扩大地方建设规模的热情空前高涨，土地出让金占地方财政总收入的比例也从1998年住房市场化改革的10.91%跃升为2020年顶峰的84.02%，“土地财政”创造出一套以土地作为信用基础商业模式，推动了中国工业化和城镇化的发展，更是维持了国家近三十年平均8.2%的名义GDP的高速增长。

但万物皆两面，土地、房地产带动的经济高速增长实际上也助推了中国通胀体质的形成，三十多年来中国实际CPI的涨幅基本源自于房价的涨幅，房地产也被市场戏称为资金的“蓄水池”，从“四万亿计划”开始，房地产吸收了货币超发带来的通胀伤害，时间拉长，如此高速的经济增长也终将带来巨大的Concentrated Risk，随着我国房地产市场需求的边际效用减弱甚至见顶，土地出让带来的财政收入开始下滑，地方债务开始出现违约风险等，经济增长也逐渐疲软。

根据国家财政部最近的财政收支数据来看，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，同比下降23.3%；与其形成对比的是，国有资本经营预算收入达到5689亿元，同比增长10%。“土地财政”正在随着房地产需求的边际效用达到天花板而出现缺口，而国企的经营状况随着“三年行动”收官也取得了成效，这也是为何在此时，国家提出“央企价值重估”的概念。

虽然“土地财政”并不会消失，但国家接下来要保证经济的高质量发展必然需要新的驱动力和新的“蓄水池”，而“股权财政”正是下一个目标，我国的股市也将大概率成为新的蓄水池。逻辑很简单，从社保入市、注册制、央企改革整合上市到央企价值重估，可以看到的是国家正在引导一批优质的长期资金和优质的投资标的进入市场，“股权财政”也许是我国经济从高速发展向高质量发展的不二选择。

容易改变的是估值体系，难改的是市场行为

截至2023年，我国A股市场内共上市有央企459家，其中多数公司的实际控制人为国资委；其中从行业分布情况来看，根据申万一级行业分类，目前央企数量最多的前5个行业分别为：国防军工（41家）、机械设备（39家）、公用事业（31家）、计算机（30家）、基础化工（25家）；

市值角度来看，截止2022年年底市场对央企相对估值PE（TTM）平均在43倍左右（剔除负值以及极端异常值后），事实上，这个相对估值水平并不低，根据申万一级行业分类来看，31个行业中，即使剔除了作为A股央企中最多且估值偏高的两个行业的国防军工（50.96倍）和计算机板块（40.38倍），一定程度上也并没有改变整体的相对估值，PE（TTM）仍然在42倍左右。

而相对估值偏低的主要集中在金融、基建、传统能源等，这也是目前A股央企普遍存在的现象：459家央企中，计算机+电子+生物医药+通信这些偏科技板块合计仅有83家，占比不到20%，即使加上41家军工央企，也不足总数的30%，剩余的70%以上依旧以传统行业为主，而根据西方相对估值体系给出传统行业的估值就是很低的，例如美股的美国银行（BAC.N）、CSX运输（CSX.O）、西方石油（OXY.N）等也都估值在10倍PE（TTM）左右。

事实上，按照西方金融的估值体系来看，更关注于盈利预期，而我国A股的整体估值和央企估值并不低，主要是因为一般股价先一步于业绩，而股价大涨透支了预期，而业绩一般以年度为准。

而“中国特色的估值体系”一方面作为各行业龙头引导行业，另一方面更是引导长期资金。因此个人认为对于优质央企国企的投资应该更关注股利支付率和净资产收益率（ROE）。

首先是高分红，央企国企经营稳健的且具有高股利的，应给予更合理的估值及溢价。近些年，随着我国资本市场的逐步完善，更多追求绝对收益的长期优质资金进入市场，截至2021年，全国社保基金持有的交易类金融资产规模达到1.7万亿元，3年复合增速达到24%；企业年金规模在2022年三季度达到2.8万亿元，过去3年复合增速达到18%；银行理财资金规模也持续增长，2022年Q2达到29.2万亿元，3年复合增速9.5%。这类资金未来将是最优质且最理想的投资主力，而高分红企业则是这些长期资金最适配的标的。

而且相比于民企，央企更愿意分红。从A股的结构分布来看，中国上市央国企的分红水平明显高于民营企业，根据券商统计来看，2021年分红率全部企业的分红率为24.21%,其中央企、地方国企、民营企业分红率分别为25.98%、24.45%、23.89%，央企明显高于平均和民企。

其次是ROE，根据机构统计，ROE方面，2021年全A市场/全A非金融市场平均ROE分别为10.2%和11.3%。对照看，国企表现最佳，2021年国企ROE平均可以达到13.1%，远高于平均，央企ROE相对较低，2021年平均仅有10.3%，勉强高于全A市场平均水平。近五年国企和央企的净资产收益率高于全A市场平均，且国企优于央企，趋势上国企和央企均呈现小幅上升趋势。相应给予近三到五年ROE稳定或增长的央国企较高的估值。

但问题在于，虽然是有些是优质企业、细分龙头，但并得不到市场的预期的认可，例如中国巨石（600176.SH），公司是全球玻璃纤维的绝对龙头，全球市占率22%，为世界第一，而且公司每年稳定分红，盈利能力稳定且出色，毛利率和净利率分别稳定在40%和30%左右，而且2021-2022年公司净利率还呈现明显上升；ROE方面，公司常年稳定在15%-20%，营收净利且都平均稳定在两位数的增长，但反观股价，从机构抱团热过后，公司股价便一蹶不振。市场的核心分歧在于公司主营的玻璃纤维与碳纤维是天生的死对头，一旦碳纤维大量普及，将对玻璃纤维市场造成“致命”打击，因此市场对未来预期较差，也就因此埋没了一家优质的央企公司。

这样的情况并非个例，但又很难改变。在我国央国企虽然行业不属于新兴产业，但大多与民生、经济周期和真实利率相关的重要行业。从行业来看，公用事业、交通运输与民生相关的基础保障行业；银行、非银金融、房地产与实际利率有较高的相关性；煤炭、石油石化、钢铁等资源品行业与更是与经济周期高度相关。与民生相关的企业具有较强的社会责任，为保障社会运行，电力、铁路、公路等类型央国企通常在价格方面并非基于市场供需定价，上游原材料则相对市场化，在上游成本压力增加，终端又无法市场化定价，这也导致了中游企业的承压，进而引发业绩的大幅波动。

依照西方经济学中主流的估值定价方式，这些行业和个股标的营收波动较大，且利润增速不高，缺少市场对行业增长空间的预期，也就造成了目前很多优质企业估值的低估，难改的不是估值体系，而是市场根深蒂固的行为和思维。返回搜狐，查看更多

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